Durante años, el análisis financiero de las grandes tecnológicas ha buscado explicar su éxito con métricas conocidas: crecimiento de ingresos, margen bruto, tamaño de mercado, cuota, múltiplos, recurrencia, eficiencia comercial o capacidad de expansión internacional. Todo eso importa. Pero el nuevo ensayo de David George, responsable de growth investing en Andreessen Horowitz, plantea una idea menos cómoda para el inversor tradicional: en las compañías tecnológicas excepcionales, el activo diferencial no es solo el negocio. Es el fundador.
La tesis de George, publicada por a16z bajo el título Late Stage Venture Is About Late Stage Founders, defiende que el growth-stage venture se ha consolidado como una clase de activo propia, pero que muchos la interpretan mal. No sería solo una cuestión de rondas más grandes, empresas que tardan más en salir a bolsa o valoraciones privadas cada vez más altas. La clave estaría en un tipo muy concreto de fundador capaz de seguir asignando capital de forma atractiva durante mucho más tiempo del que el mercado suele imaginar.
El gráfico que acompaña el debate es revelador. La concentración del S&P 500 en sus diez mayores compañías ha cambiado de escala: de 251.000 millones de dólares en 1985 a 19,4 billones en 2025, según datos atribuidos a Bloomberg, S&P y J.P. Morgan Asset Management. IBM, Exxon, GE o AT&T fueron protagonistas de otra época. Hoy el peso se concentra en Apple, Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Tesla y Broadcom, con J.P. Morgan y Berkshire Hathaway como grandes excepciones no puramente tecnológicas.
La tesis: el alfa está en la decisión del fundador
La idea central del ensayo es que la tecnología ofrece rendimientos crecientes a escala, pero no los captura por sí sola. Hace falta alguien capaz de decidir cuándo seguir las mejores prácticas del sector y cuándo hacer justo lo contrario. George cita decisiones como la apuesta de Databricks por el modelo lakehouse, la compra de Instagram por Facebook o la expansión continua de Stripe como ejemplos de decisiones difíciles de justificar desde una lectura convencional.
El punto no es que todos los fundadores tengan razón por ser fundadores. Esa sería una simplificación peligrosa. La tesis es más estrecha: algunos fundadores excepcionales tienen una posición de observación que ningún analista externo, consejero independiente o ejecutivo contratado puede replicar del todo. Ven antes ciertos cambios, interpretan mejor señales débiles de producto, cliente o tecnología, y pueden mover capital con una convicción que el consenso raramente permite.
| Lectura tradicional | Lectura de a16z |
|---|---|
| La empresa es el activo | El fundador excepcional es parte central del activo |
| El crecimiento debe normalizarse | Algunos fundadores amplían el mercado durante años |
| La salida a bolsa disciplina | El mercado público puede empujar hacia el consenso |
| El CEO profesional reduce riesgo | Sustituir al fundador puede destruir alfa |
| El valor terminal debe ser razonable | El techo puede estar mal estimado durante mucho tiempo |
Esta visión ayuda a entender por qué muchas tecnológicas se quedan privadas más tiempo. No siempre es miedo a la transparencia o a los resultados trimestrales. También puede ser una forma de proteger decisiones no consensuales. El mercado público exige explicaciones constantes. Los analistas piden previsibilidad. Los accionistas presionan para que el capital se asigne de forma “razonable”. El fundador excepcional, por definición, a veces necesita hacer cosas que parecen poco razonables en el momento.
El error de subestimar el crecimiento compuesto
George apunta a un sesgo que se repite incluso entre inversores sofisticados: cuesta imaginar que una empresa pueda crecer a tasas muy altas durante periodos largos. En algún momento, el instinto empuja a imponer una normalización. La hoja de cálculo necesita un valor terminal creíble. La mente humana pide moderación.
El problema es que algunas empresas tecnológicas han roto esas expectativas una y otra vez. Apple es el ejemplo más visible. También Visa, Microsoft, Amazon o Nvidia en distintos momentos. Ningún modelo conservador predijo con comodidad que algunas de estas compañías serían capaces de mantener durante años una combinación tan fuerte de crecimiento, expansión de margen, reinversión y dominio de mercado.
| Compañía | Lo que el mercado tendía a infravalorar |
|---|---|
| Apple | Capacidad de expandir hardware, servicios y ecosistema |
| Amazon | Conversión de infraestructura interna en AWS |
| Microsoft | Reinvención cloud y ahora exposición a IA |
| Nvidia | Paso de GPU gráfica a infraestructura de IA |
| Meta | Escala publicitaria y adquisición de Instagram |
| Tesla | Valoración ligada a software, energía y narrativa industrial |
| Stripe | Expansión del mercado de pagos para internet |
| Databricks | Nueva arquitectura de datos e IA empresarial |
La concentración actual del S&P 500 en grandes tecnológicas refuerza este argumento. Las compañías que dominan el índice no son solo empresas con buenos productos. Son plataformas que han sabido reinvertir, ampliar mercados y capturar varias olas tecnológicas consecutivas. En muchos casos, esa continuidad estratégica estuvo ligada a fundadores o líderes con enorme control sobre la dirección de la compañía.
La parte incómoda: no todos los fundadores son Steve Jobs, Jensen Huang o Zuckerberg
La tesis de a16z es potente, pero conviene leerla con cuidado. El fundador como activo puede explicar algunos de los mayores éxitos de la historia tecnológica. También puede justificar valoraciones excesivas, estructuras de control opacas y tolerancia a decisiones malas durante demasiado tiempo.
Por cada fundador capaz de expandir un mercado durante dos décadas, hay muchos otros que destruyen capital, se enamoran de su propia narrativa o se resisten a profesionalizar una organización que ya no pueden gestionar. El mercado tiende a recordar a los ganadores y a olvidar a los supervivientes por sesgo de selección. Eso es especialmente peligroso en venture capital, donde unas pocas inversiones explican gran parte del retorno.
| Ventaja del fundador | Riesgo asociado |
|---|---|
| Visión de producto única | Exceso de confianza |
| Rapidez para decidir | Falta de contrapesos |
| Conocimiento profundo del cliente | Sesgo hacia la intuición propia |
| Ambición de largo plazo | Desprecio por la disciplina financiera |
| Capacidad para atraer talento | Cultura demasiado personalista |
| Control estratégico | Gobierno corporativo débil |
| Resistencia al consenso | Negación de señales negativas |
La pregunta relevante para el inversor no es si el fundador debe seguir. Es qué tipo de fundador tiene delante. Hay una diferencia enorme entre proteger una visión excepcional y blindar una mala gestión. El fundador como clase de activo solo funciona cuando hay capacidad real de asignación de capital, aprendizaje rápido, adaptación y ejecución.
Por qué esta tesis encaja con la era de la IA
El argumento gana fuerza en la era de la inteligencia artificial. La IA está ampliando el conjunto de oportunidades disponibles para las empresas tecnológicas: automatización de software, agentes, nuevos modelos de interfaz, infraestructura de datos, computación, robótica, biotecnología, defensa, educación, salud o servicios financieros. La tecnología cambia tan deprisa que el consenso suele llegar tarde.
En ese entorno, un fundador capaz de detectar una oportunidad no obvia antes que el mercado puede generar una ventaja enorme. La IA no solo mejora productos existentes. También permite repensar costes, distribución, soporte, programación, ventas, análisis, diseño, atención al cliente y operaciones. La empresa que aplique antes esa palanca puede crecer en mercados que otros aún consideran demasiado pequeños o inmaduros.
Pero la IA también hará más difícil separar visión de narrativa. Habrá fundadores con productos realmente transformados por IA y otros que solo cambien el envoltorio. El capital growth buscará a los primeros, pero inevitablemente financiará también a muchos segundos.
La lección para Europa y España
En Europa suele hablarse mucho de capital, regulación, talento y fragmentación de mercado. Todo eso importa. Pero la tesis de a16z introduce otro elemento: la necesidad de dejar crecer a fundadores ambiciosos sin forzar demasiado pronto una lógica de empresa tradicional.
Europa tiene buenas startups, buenos ingenieros y universidades sólidas, pero a menudo empuja a las compañías hacia ventas tempranas, exits razonables o profesionalización prematura. A veces tiene sentido. Otras veces mata la posibilidad de construir empresas globales.
El aprendizaje no debería ser copiar sin matices el modelo de Silicon Valley. Europa necesita gobernanza, sostenibilidad financiera y responsabilidad. Pero también necesita aceptar que algunas compañías requieren control fundador, inversión paciente y margen para decisiones que no encajan bien en comités demasiado conservadores.
El fundador no sustituye al análisis, lo complica
La idea de que “los fundadores son la clase de activo” no debería interpretarse como una invitación a invertir en carisma. Es justo lo contrario: obliga a analizar mejor a la persona que toma las decisiones de asignación de capital.
Un fundador excepcional no es solo alguien con una historia atractiva. Es alguien que sabe cambiar de opinión, contratar mejor que él, mantener velocidad sin romper la organización, escuchar datos sin obedecer siempre al consenso, entender su mercado y decidir dónde reinvertir cuando el negocio ya funciona.
El inversor growth no compra simplemente crecimiento. Compra la capacidad de que ese crecimiento encuentre nuevas superficies donde seguir despliegándose. Y esa capacidad, en las mejores compañías tecnológicas, suele estar muy ligada al fundador.
El ensayo de David George no es una regla universal. No todos los fundadores deben quedarse para siempre. No toda empresa dirigida por su creador merece una prima. No toda valoración privada está justificada por el largo plazo. Pero la tesis sí explica por qué el mercado ha subestimado repetidamente a algunas tecnológicas excepcionales.
Cuando una empresa combina tecnología, escala, capital, distribución y un fundador capaz de seguir encontrando oportunidades no obvias, el techo puede estar mucho más lejos de lo que parece en una hoja de cálculo. Esa es la lección incómoda para Wall Street. Y quizá también para cualquier inversor que todavía piense que el crecimiento tecnológico se puede modelizar como si fuera una industria madura.
Preguntas frecuentes
¿Qué defiende David George en el ensayo de a16z?
Defiende que el growth-stage venture no va solo de rondas grandes o empresas privadas durante más tiempo, sino de fundadores excepcionales capaces de seguir asignando capital y ampliando oportunidades durante años.
¿Por qué dice a16z que los fundadores son la clase de activo?
Porque, en las mejores tecnológicas, el alfa procede de decisiones no consensuales tomadas por fundadores con una posición privilegiada sobre producto, mercado y tecnología.
Qué riesgo tiene esta tesis?
Puede llevar a justificar valoraciones excesivas o estructuras de control débiles si se confunde fundador excepcional con fundador carismático. No todos los fundadores generan alfa.
Por qué es importante en la era de la IA?
Porque la IA está ampliando el conjunto de oportunidades para crear nuevos productos, reducir costes y reinventar mercados. Los fundadores capaces de detectar esos cambios antes que el consenso pueden capturar mucho valor.
Fuentes:
- Andreessen Horowitz, “Late Stage Venture Is About Late Stage Founders”, David George.
- Gráfico de a16z basado en Bloomberg, S&P y J.P. Morgan Asset Management.
- a16z Growth, materiales sobre growth-stage investing.
